第一章 行业概况
“三网融合”指电信网络、有线电视网络和计算机网络的相互渗透、互相兼容、并逐步整合成为全世界统一的信息通信网络，其中互联网是其核心部分。其目的是构建一个健全、高效的通信网络，从而满足社会发展的需求。其应用广泛，遍及智能交通、环境保护、政府工作、公共安全、平安家居等多个领域。
图 三网融合产品结构图
资料来源：资产信息网 千际投行
我国三网融合始于2010年，从广电、移动、联通和电信四大运营商着手，以城市为单位、分批试点，经过数年的实质性发展，三网融合的内涵不断丰富。传统的三网融合工作，主要聚焦于语音、视频和数据等业务应用的融合，但是现代的三网融合，重心下移到以宽带为代表的信息化基础设施的普及和承载能力，其中主要的表现就是三网融合演进到下一代广播电视网、下一代互联网、下一代通信网的融合，各参与主体均在向宽带综合信息服务提供商转型。目前，各方信息基础设施的普及和能力提升初见成效。
截止2022年6月21日，Wind三网融合指数成分股个数为50。行业分布在可选消费、信息技术和电信服务。企业总市值近几年波动较大，有上升趋势。截止2022年6月22日，企业总市值为3593．0549亿元，企业员工总数达47373人。
图 成分股分布行业
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第二章 商业模式和技术发展
2．1 产业链
三网融合产业链上游是设备提供商，包括通信设备和终端设备提供商；中游是运营商，包括广电运营商和电信运营商；下游是内容及服务提供商，对消费者提供相应的服务。以芒果超媒为例，其属于产业链的下游。
图 三网融合产业链全景图
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2．2 商业模式
本节以芒果超媒为例分析其商业模式。
芒果超媒拥有较完整的产业链布局，公司围绕传媒互联网全生产链，构建了新媒体生态闭环，成功构建了公司目前上下游协同发展的全生产业链生态圈优势。此外，芒果超媒还拥有IPTV（交互式网络电视）和OTT（互联网电视）两张牌照，有接近30年的电视内容制作能力，能将国有资本与商业化运作结合。
图 芒果超媒业务板块
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从业务分部看，芒果超媒在2017年及以前主要经营家居生活、3C数码等消费品，2018年及以后将经营重心转移到了芒果TV互联网视频业务等。其中， 芒果TV互联网视频业务为芒果超媒的主要收入来源，2021年占其总营业收入的73．34％。
从主营结构来看，芒果超媒客户定位为普通民众。芒果超媒通过行业领先的在线视频平台“芒果TV”为用户提供视频内容点播服务。以优质的电视剧、综艺内容吸引了全球的广告客户和目标观众群体，并因此增加了平台的广告收入、会员收入以及其他增值业务收入。此外，芒果超媒通过为运营商平台提供的内容、增值服务，以及为客户提供的内容定制服务，来获得运营商服务分成和终端用户收费。
2．3 技术发展
对三网融合指数成分股企业专利申请情况进行统计，专利数量排名前十的公司依次为：同方股份，普天科技，大唐电信，四川九洲，＊ST同洲，网宿科技，天威视讯，东方明珠，银河电子，数码视讯。可以看出三网融合成分股企业大都拥有较多专利，研发为企业经营较重要的组成部分。
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作为三网融合指数成分股企业中总市值最高的企业，芒果超媒公司专利数量合计375，其中发明专利占308。
表 以芒果超媒为例分析研发投入情况
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2．4 政策监管
行业主要受到工信部、国家互联网信息办公室的监管，同时受到公安部、科技部、财政部、国家税务总局、国家市场监督管理局、国家版权局、信息产业部等部门监管。行业自律组织有中国互联网协会、中国软件行业协会等。
表 “三网融合”重点政策汇总
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第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业
3．1 行业综合财务分析和估值方法
图 综合财务分析
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图 行业估值及历史比较
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图 指数PE／PB
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三网融合指数成分股企业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P／S市销率估值法、EV企业价值法、EV／Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV／EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、红利折现模型、股权自由现金流折现模型、无杠杆自由现金流折现模型、净资产价值法、经济增加值折现模型、调整现值法、NAV净资产价值估值法、账面价值法、清算价值法、成本重置法、实物期权、LTV／CAC（客户终身价值／客户获得成本）、P／GMV、P／C（customer）、梅特卡夫估值模型、PEV等。
图 主要上市公司估值对比
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图 芒果超媒主营构成
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图 江苏有线主营构成
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3．2 行业发展和驱动因子
政策支持
近几年，关于三网融合的问题，国家连续出台了一系列的文献和纪要。如，2015年国务院提出三网融合推广方案，要求在全国范围推动广电、电信业务双向进入；加快宽带网络建设改造和统筹规划；强化网络信息安全和文化安全监管；切实推动相关产业发展。
技术发展
三网融合的关键技术有：宽带接入技术、宽带IP技术、基于光缆的宽带光纤接入技术、软件技术和视频编码技术。三网融合概念企业通过对研发的大量投入，不断实现技术创新，推动三网融合技术发展，从而实现产业的发展。
此外，5G的发展也推动了三网融合。5G技术以其高速率、低功耗、低延时、高通信密度的特点，引领人工智能向更精准更高效的方向发展，为用户带来各种超高清流媒体业务。运营商通过使用5G技术，能统一制式，给用户带来更好的体验。
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3．3 行业风险分析和风险管理
表 常见行业风险因子
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安全风险
互联网、电信网、广电网三网的融合，给人们提供了极大的便利，使人们可以更好地利用网络，但三者的融合也给网络带来了更多的安全风险。如，网络协议、网络监控、跨网病毒、终端、版权、隐私等方面的安全风险。
技术风险
三网融合概念企业大都有较多专利，研发投入较多，对技术创新的需求较强。一方面，技术创新所需要的相关技术不配套、不成熟，技术创新所需要的相应设施、设备不够完善，将会影响到创新技术的适用性、先进性、完整性、可行性和可靠性，从而产生技术性风险。另一方面，对技术创新的市场预测不够充分，使得创新的技术在初始阶段就存在风险。
3．4 发展和行情复盘
2022Q2 三网融合指数下跌
2022年初至今，由于在三网融合指数中占比较高的可选消费和信息技术行业均大幅下跌，导致年初至今三网融合指数下跌11．77％。可选消费和信息技术行业近一个月来呈上升趋势，三网融合指数收盘价也有所回升。
图 截至2022年6月21日，三网融合指数和Wind一级行业指数对比
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芒果超媒行情复盘与财务状况
图 PE／PB Bands
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图 阶段行情数据
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图 大宗交易数据
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图 融资融券数据
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3．5 中国企业重要参与者
中国主要企业有芒果超媒［300413．SZ］、东方明珠［600637．SH］、网宿科技［300017．SZ］、同方股份［600100．SH］、江苏有线［600959．SH］等。
图 A股主要公司
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芒果超媒［300413．SZ］：公司是湖南广播电视台族下统一的新媒体产业及资本运营平台，与湖市卫视共同构成芒果生态内的双平台驱动，全媒体融台发展格局。公司聚焦媒体主业，以芒果TV融合媒体平台为主阵地，秉持平台精准内容与核心自主技术双轮驱动理念，充分发挥研发、生产、发行、牌照、政策优势，服务全国及海外亿级新媒体用户，持续打造A股市场第一家以融合发展为标志，具有引领力，传播力和影响力的国有新媒体上市公司，全力向国内最具创新活力和有全球影响力的新型主流媒体集团战略目标迈进。
（1）东方明珠［600637．SH］：东方明珠新媒体股份有限公司主要从事IPTV、互联网电视、手机电视等新媒体业务运营。公司主要产品或服务包括影视互娱、媒体网络、视频购物、文旅消费、投资管理。公司蝉联“中国互联网企业100强”及“上海百强企业”，并连续9年入选中国“文化企业30强”。
（2）江苏有线［600959．SH］：江苏省广电有线信息网络股份有限公司的主营业务是广电网络的建设运营，广播电视节目传输，数据宽带业务以及数字电视增值业务的开发与经营，主要产品有有线电视服务。
3．6 全球重要竞争者
全球非中国企业有Charter Communications［CHTR．US］、Altice USA［ATUS．US］、Cable One［CABO．US］、Comcast［CMCSA．US］、WideOpenWest［WOW．US］等。
图 美股主要上市公司
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（1）Charter Communications［CHTR．US］：Chater通讯公司是一家特拉华州公司，于1999年成立，是美国最大的有线电视服务提供商，提供各种娱乐、住宅和商业客户信息和通信解决方案。公司的基础设施包括一个混合的光纤和同轴电缆工厂约1280万盖片搭接，98％的频率在550兆赫（MHz）或更高，99％的属于双向活动。截至2013年12月31日，该公司约有670万个住宅和商业客户。公司主要通过视频、互联网和语音服务在订阅的基础上销售，通常捆绑一个两个或两个以上的服务，为客户提供储蓄和便利。捆绑式服务是可行的，大约98％的公司和大约61％的公司的客户能够接受订阅服务。
（2）Altice USA［ATUS．US］：Altice USA， Inc．于2015年9月14日在特拉华州注册成立。截至2016年12月31日，Altice USA由荷兰法律（“Altice NV”）有限责任公司 naamloze vennootshcap Altice NV拥有多数股权。该公司是美国最大的宽带通信和视频服务提供商之一。他们向约490万住宅和商业客户提供宽带，付费电视，电话服务，Wi－Fi热点访问，专有内容和广告服务。
（3）Comcast［CMCSA．US］：美国康卡斯特电信公司是世界上全球年收入最高的广播和有线公司，也是是美国最大的有线公司和国内的互联网服务提供商及全国最大的第三家的电话服务提供商。康卡斯特公司服务的家庭用户和商业用户，分布美国40个州和哥伦比亚特区。公司总部设在费城宾夕法尼亚。自2011康卡斯特成国际传媒公司NBC环球拥有者，康卡斯特公司也是一个电影和电视节目制片商，经营有线电视频道（E！娱乐电视，高尔夫频道和NBCSN），国家频道（NBC和Telemundo），主要电影制片厂环球影业和环球影城度假村。康卡斯特也经营着着重要的数字传播平台。
第四章 未来展望
5G技术发展
当前 5G 技术的发展在各行各业都发挥着至关重要的作用，对于三网融合相关企业作用更是不容小觑。对于芒果超媒、东方明珠等互联网文化传媒行业相关公司来说，5G带来的大数据可以帮助公司实行精准的“点对点营销”，其对用户的分析就更加容易且准确。未来5G技术的发展将进一步推动三网融合相关企业的发展。
疫情影响人们消费、生活方式
受疫情影响，人们的消费方式、生活方式发生很大改变。疫情使个人生活从现实转向网络，远程教育、远程办公、远程医疗、远程营销、远程面试等在疫情中成为刚性需求，各企业也转向数字化运营。这为互联网软件与服务、通信设备、媒体等行业的发展创造了新的挑战和机会。
政策支持
自提出“三网融合”以来，国家不断出台各项政策以支持“三网融合”，这为“三网融合”相关企业发展创造了有利的政策环境。
Cover Photo by Rodion Kutsaev on Unsplash
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